Czym różni się ETC fizyczne od syntetycznego (swapowego)?

ETC fizyczne na złoto jest zabezpieczone sztabkami leżącymi w skarbcu kustosza, a ETC syntetyczne (swapowe) umową z bankiem, który płaci emitentowi wynik powiązany z ceną złota, oraz papierami wartościowymi, które ten bank wpłaca jako zabezpieczenie na osobny rachunek. W pierwszym przypadku ryzyko dotyczy głównie emitenta i przechowania metalu, w drugim przede wszystkim banku-kontrahenta i jakości zabezpieczenia. Poza tym ETC swapowe na złoto może śledzić indeks kontraktów terminowych zamiast ceny natychmiastowej, przez co jego wynik może odbiegać od ceny złota nie tylko z powodu opłat.

Oba rodzaje ETC to papiery dłużne, a nie depozyt bankowy. Cena złota się zmienia, kurs dolara wpływa na wynik w złotych, a przy problemach emitenta albo kontrahenta możliwa jest strata części lub całości zainwestowanych pieniędzy. Opis poniżej opiera się na prospektach konkretnych emitentów i może się zmienić w ich nowszych wersjach.

Czym jest ETC fizyczne na złoto?

ETC fizyczne to papier dłużny spółki celowej, którego zabezpieczeniem są sztabki złota przechowywane przez kustosza, zwykle bank. Inwestor nie jest właścicielem sztabek, ale jego roszczenie wobec emitenta opiera się na metalu przypisanym do serii.

Przykładem jest iShares Physical Gold ETC. Prospekt emitenta iShares Physical Metals plc opisuje papiery jako zabezpieczone, bezterminowe zobowiązania o ograniczonym regresie, a metal serii jest przechowywany na rachunku alokowanym, czyli w postaci konkretnych sztabek przypisanych emitentowi. Wynik produktu porównuje się z ceną referencyjną LBMA Gold Price. Ogólne porównanie ETC ze sztabką w domu zawiera wpis Czym ETF na złoto różni się od fizycznego złota?

Jak działa ETC syntetyczne (swapowe) na złoto?

Emitent ETC swapowego nie kupuje złota. Zawiera z bankiem umowę, w której bank zobowiązuje się zapłacić kwotę zależną od notowań i wpłaca na osobny rachunek zabezpieczenie na wypadek, gdyby tej kwoty nie uregulował.

Przykładem jest WisdomTree Gold (kod na giełdzie londyńskiej BULL), emitowany przez WisdomTree Commodity Securities Limited, spółkę celową z Jersey. Według prospektu konstrukcja wygląda tak:

1. Papier. Emitent wydaje zabezpieczone, nieoprocentowane papiery dłużne o ograniczonym regresie, bez terminu wykupu.
2. Kontrakty z bankami. Każdemu papierowi odpowiada kontrakt (Commodity Contract) z jednym z dwóch kontrahentów: Merrill Lynch International albo Citigroup Global Markets Limited. Gdy autoryzowany uczestnik obejmuje lub umarza papiery, emitent tworzy albo rozwiązuje tyle samo kontraktów.
3. Pieniądze. Autoryzowany uczestnik płaci za nowe papiery bezpośrednio kontrahentowi, a przy umorzeniu otrzymuje od niego zapłatę. Emitent nie ma innych aktywów poza prawami z tych umów i z zabezpieczenia.
4. Zabezpieczenie. Kontrahenci przekazują aktywa na rachunki zabezpieczenia w The Bank of New York Mellon, który liczy ich wartość.

Prospekt zastrzega, że zobowiązań emitenta nie gwarantuje ani Merrill Lynch International, ani Citigroup Global Markets Limited, ani żadna spółka z ich grup. Wcześniejsze gwarancje Bank of America Corporation i Citigroup Global Markets Holdings Inc. zostały zastąpione ostrzejszymi zasadami wyceny zabezpieczenia.

Tworzenie i umarzanie jednostek w obu konstrukcjach opisuje wpis jak powstają i znikają jednostki ETC na metal.

Czym różnią się oba rodzaje ETC?

Różnice wynikają z tego, co stoi za papierem: w ETC fizycznym metal, w ETC swapowym obietnica zapłaty banku wsparta koszykiem papierów wartościowych.

Możliwość odbioru metalu dają tylko niektóre ETC fizyczne, a warunki opisuje wpis o odbiorze fizycznego złota z ETC.

Jak zabezpieczone jest ETC swapowe na złoto?

Zabezpieczeniem są aktywa, które bank-kontrahent wpłaca na rachunek w The Bank of New York Mellon. Wartość tych aktywów porównuje się z ekspozycją emitenta wobec banku.

Według prospektu mechanizm działa tak:

• Rozliczenie dzienne. Każdego dnia roboczego wartość zabezpieczenia i ekspozycję liczy się według zamknięcia z dnia poprzedniego. Niedobór bank musi uzupełnić, a nadwyżkę może wycofać.
• Dopuszczalne aktywa. Środki w funduszach rynku pieniężnego w dolarach z najwyższym ratingiem, obligacje Skarbu i agencji rządowych USA, obligacje EBC i państw z ratingiem co najmniej AA (Japonii co najmniej A-), obligacje instytucji takich jak Bank Rozrachunków Międzynarodowych czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz akcje spółek z indeksu S&P 500 lub S&P 1500 Composite.
• Wyłączenia. Zabezpieczeniem nie mogą być papiery samego kontrahenta, emitenta ani spółek z nimi powiązanych, a także papiery banków i innych instytucji finansowych.
• Wagi wyceny (haircut). Fundusze i większość obligacji liczy się według prospektu w 96-99,5% wartości rynkowej, zależnie od terminu zapadalności, obligacje Japonii w 90-94%, a akcje w 75% albo 65%.
• Udział aktywów innych niż akcje. Co najmniej 30% wartości zabezpieczenia muszą stanowić fundusze rynku pieniężnego i obligacje.

Emitent publikuje zestawienie zabezpieczenia na stronie wisdomtree.eu, ale bez podziału na kontrahentów i rachunki. Ponieważ wycena odbywa się raz dziennie, zabezpieczenie nadąża za zmianą wartości kontraktów w ciągu dnia dopiero następnego dnia roboczego.

Co się dzieje, gdy kontrahent swapu nie zapłaci?

Gdy kontrahent nie wywiąże się z umowy, emitent może przejąć kontrolę nad rachunkiem zabezpieczenia i spieniężyć zgromadzone tam aktywa. Prospekt ostrzega jednak, że w takim wypadku posiadacze papierów ponoszą stratę częściową lub całkowitą.

Ryzyko pojawia się wcześniej niż przy samej niewypłacalności banku. Według prospektu:

• samo pogorszenie wiarygodności kredytowej albo obniżenie ratingu kontrahenta może sprawić, że papiery będą notowane poniżej swojej wartości;
• za zdarzenie niewykonania zobowiązań przez kontrahenta (Counterparty Event of Default) uznaje się także sytuację, w której nie wywiąże się on z umów w osobnym programie papierów lewarowanych tego samego emitenta, a to może skończyć się wcześniejszym umorzeniem papierów w terminie, którego inwestor nie wybiera;
• przy kłopotach jednego z dwóch kontrahentów emitent może wydzielić papiery oparte na jego kontraktach do osobnej puli, a te mogą być niezbywalne, nienotowane i mieć ograniczoną wartość;
• emitent nie prowadzi polityki rozkładania ryzyka i nie zamierza zawierać umów z kolejnymi bankami po to, żeby je rozproszyć.

Ograniczony regres oznacza, że posiadacze danej klasy papierów mogą dochodzić roszczeń tylko z majątku swojej puli. Prospekt zaznacza przy tym, że inwestor nie może stracić więcej, niż zainwestował.

W ETC fizycznym kontrahenta swapu nie ma, ale nie oznacza to braku ryzyka. Emitent nadal jest dłużnikiem, a przy upadłości kustosza metal na rachunku alokowanym powinien być chroniony, lecz według prospektu iShares nie ma pewności, jak szybko emitent go odzyska. Przebieg upadłości emitenta ETC fizycznego opisuje wpis Co się dzieje z ETC na złoto, gdy emitent zbankrutuje?, a różnicę między rachunkiem alokowanym a niealokowanym wyjaśnia wpis Czym różni się konto alokowane od niealokowanego?

Dlaczego wynik ETC swapowego może odstawać od ceny złota?

ETC swapowe WisdomTree śledzi indeks Bloomberg oparty na kontraktach terminowych, a nie cenę złota w skarbcu. Kontrakt zbliżający się do wygaśnięcia trzeba zastąpić kontraktem z dalszym terminem, a różnica cen między nimi daje dodatni albo ujemny wynik z rolowania (roll yield).

Prospekt zwraca uwagę, że kontrakty na złoto historycznie notowały się w contango, czyli te z dalszym terminem były droższe od bliższych. Na takim rynku rolowanie może obniżać wartość indeksu, a więc i papierów, choć według prospektu contango nie oznacza automatycznie ujemnego wyniku z rolowania, bo liczy się kształt całej krzywej terminowej. Mechanizm contango i backwardation wyjaśnia wpis Co to jest contango i backwardation na rynku złota?

ETC fizyczne nie roluje kontraktów. Jego wynik odstaje od ceny złota głównie o opłatę roczną i koszty konstrukcji, co pokazuje porównanie wyników iShares Physical Gold ETC z LBMA Gold Price we wpisie o ETF na złoto.

Jak sprawdzić, czy ETC na złoto jest fizyczne, czy syntetyczne?

O rodzaju ETC rozstrzyga prospekt albo dokument z kluczowymi informacjami (KID) produktu: trzeba sprawdzić, co jest zabezpieczeniem papieru. Metal w skarbcu oznacza ETC fizyczne, a kontrakty z kontrahentem i rachunek zabezpieczenia oznaczają ETC swapowe.

Pomocne są trzy wskazówki:

• Nazwa produktu. Fizyczne ETC często mają w nazwie słowo „Physical” (iShares Physical Gold ETC, Invesco Physical Gold ETC, Royal Mint Physical Gold ETC). Sama nazwa niczego jednak nie przesądza, bo WisdomTree Gold, choć to ETC swapowe, nie ma w niej słowa, które by na to wskazywało.
• Emitent. Ten sam dostawca może mieć oba rodzaje produktów u różnych spółek. WisdomTree emituje fizyczne ETC przez WisdomTree Metal Securities Limited, a swapowe przez WisdomTree Commodity Securities Limited.
• Punkt odniesienia. Produkt porównywany z ceną LBMA Gold Price opiera się na cenie złota, a produkt śledzący indeks kontraktów terminowych jest narażony na efekt rolowania.

Na GPW notowany jest Royal Mint Physical Gold ETC, zabezpieczony złotem w skarbcu Royal Mint. Zysk ze sprzedaży ETC, niezależnie od konstrukcji, rozlicza się według stawki 19% w zeznaniu PIT-38.