Co się dzieje z ETC na złoto, gdy emitent zbankrutuje?

Gdy emitent ETC na złoto zbankrutuje, sztabki nie przechodzą na posiadaczy papierów. Powiernik (trustee) egzekwuje zabezpieczenie serii, czyli metal w skarbcu, i z uzyskanych środków spłaca wierzycieli w kolejności zapisanej w prospekcie. Posiadacze papierów stoją w niej za kosztami powiernika i części usługodawców, a ich roszczenie kończy się na wartości zabezpieczenia. Wyjątkiem jest Xetra-Gold: według prospektu złoto trafia wtedy do masy upadłościowej.

Prospekty zastrzegają, że ETC nie jest depozytem bankowym i nie jest objęte systemem ochrony depozytów, więc upadłość emitenta może oznaczać stratę części albo całości zainwestowanych pieniędzy. Kolejność spłaty opisana niżej pochodzi z prospektów czterech emitentów, zależy od dokumentów konkretnej serii i może się zmienić w ich nowszych wersjach.

Jak zbudowane jest ETC na złoto zabezpieczone metalem?

ETC na fizyczne złoto to papier dłużny spółki celowej, zabezpieczony sztabkami w skarbcu. Zabezpieczenie ustanawia się na rzecz powiernika, a nie każdego inwestora osobno. Ogólne porównanie ETC ze złotem fizycznym zawiera wpis Czym ETF na złoto różni się od fizycznego złota?

W konstrukcji uczestniczą trzy strony:

• Emitent. To spółka celowa (SPV), czyli podmiot powołany wyłącznie do emisji papierów zabezpieczonych aktywami. Prospekt iShares Physical Metals plc zaznacza, że poza zabezpieczeniem danej serii emitent nie ma innych aktywów, z których mógłby spłacić jej posiadaczy.
• Powiernik. Instytucja, która trzyma zabezpieczenie na rzecz posiadaczy i w razie problemów je egzekwuje. W iShares jest nim State Street Custodial Services (Ireland) Limited, w Invesco Physical Markets plc Intertrust Trustees Limited, a w WisdomTree Metal Securities Limited The Law Debenture Trust Corporation plc.
• Kustosz. Bank albo mennica przechowująca sztabki. W iShares i Invesco jest nim JPMorgan Chase Bank, N.A., a w Royal Mint Physical Gold ETC emitenta HANetf spółka The Royal Mint Limited ze skarbcem w Walii.

iShares nazywa swoje papiery zabezpieczonymi, bezterminowymi zobowiązaniami o ograniczonym regresie („secured, undated, limited recourse obligations”). Metal serii leży na rachunku alokowanym, czyli w postaci konkretnych sztabek przypisanych emitentowi, a przez rachunek niealokowany przechodzi tylko na krótko.

Kiedy dochodzi do zdarzenia niewypłacalności emitenta?

Prospekty wymieniają zdarzenia niewypłacalności (Event of Default) w zamkniętej liście. Upadłość emitenta jest jednym z nich, ale nie jedynym.

W prospekcie iShares zdarzeniem niewypłacalności jest:

• zaległość emitenta z płatnością albo dostawą metalu dłuższa niż 14 dni;
• niewykonanie istotnego zobowiązania, jeśli naruszenia nie da się naprawić albo nie zostało naprawione w ciągu 30 dni od zawiadomienia przez powiernika;
• zdarzenie upadłościowe dotyczące emitenta.

Invesco Physical Markets plc daje emitentowi 5 dni roboczych na zaległą płatność lub dostawę metalu i 30 dni od zawiadomienia na naprawę innych naruszeń. Do listy dodaje też niewypłacalność spółki oraz sytuację, w której wykonywanie zobowiązań staje się niezgodne z prawem.

Seria może też zostać zamknięta bez upadłości, na przykład z decyzji emitenta. Te przypadki opisuje wpis jak powstają i znikają jednostki ETC na metal.

Co robi powiernik, gdy emitent upada?

Powiernik wysyła zawiadomienie, po którym papiery serii stają się natychmiast wymagalne, a zabezpieczenie może zostać wyegzekwowane. Od tej chwili to on, a nie poszczególni inwestorzy, prowadzi sprawę.

Przebieg według prospektów wygląda tak:

1. Decyzja o egzekucji. Powiernik może działać z własnej inicjatywy, a musi, gdy zażądają tego posiadacze co najmniej 1/5 liczby papierów serii (iShares, HANetf) albo co najmniej 25% (Invesco), albo gdy przyjmą uchwałę nadzwyczajną (Extraordinary Resolution).
2. Zabezpieczenie kosztów powiernika. Obowiązek działania na żądanie posiadaczy powstaje dopiero wtedy, gdy powiernik dostanie od nich zaliczkę, zabezpieczenie albo zwolnienie z odpowiedzialności (indemnity), które uzna za wystarczające.
3. Egzekucja. Powiernik może ustanowić zarządcę (receiver) i zbyć zabezpieczenie, a uzyskane środki rozdziela według kolejności z prospektu.

W WisdomTree Metal Securities Limited posiadacz nie może pozwać emitenta bezpośrednio, tylko przez powiernika. Po wszczęciu egzekucji wygasa też prawo do składania wniosków o umorzenie papierów.

W jakiej kolejności są spłacani wierzyciele serii?

Posiadacze ETC nie stoją pierwsi w kolejce, bo w zależności od prospektu przed nimi jest od jednej do pięciu grup wierzycieli, a zawsze jest wśród nich powiernik ze swoimi kosztami.

W iShares, HANetf i WisdomTree posiadacze tej samej serii są zaspokajani na równych prawach (pari passu), proporcjonalnie do liczby papierów, a we wszystkich czterech prospektach ewentualna reszta trafia na końcu do emitenta. Prospekt Invesco wskazuje dodatkowo, że przy upadłości spółki irlandzkiej wąskie kategorie należności, m.in. koszty zarządcy restrukturyzacyjnego (examiner), mają pierwszeństwo nawet przed wierzycielem z zabezpieczeniem. Samo powołanie takiego zarządcy mogłoby według prospektu istotnie wpłynąć na interesy posiadaczy.

Co oznaczają ograniczony regres i zakaz składania wniosku o upadłość?

Oba zapisy ograniczają to, czego posiadacz może dochodzić po egzekucji. Pierwszy zamyka roszczenie na wartości zabezpieczenia, drugi zabrania sięgania po resztę majątku emitenta przez sąd upadłościowy.

• Ograniczony regres (limited recourse). Roszczenie posiadacza można zaspokoić tylko z zabezpieczenia jego serii, a nie z innych aktywów emitenta. Jeśli po sprzedaży całego zabezpieczenia roszczenie nie zostanie spłacone w całości, według prospektu iShares niespłacona reszta wygasa. W ujęciu Invesco należność posiadacza to mniejsza z dwóch kwot: wartość nominalna albo to, co faktycznie odzyskano z zabezpieczenia.
• Zakaz wniosku o upadłość (non-petition). Posiadacz nie może wszcząć wobec emitenta postępowania upadłościowego ani likwidacyjnego. Taki zapis zawierają prospekty iShares i HANetf.

W praktyce oznacza to, że niedobór zabezpieczenia jest dla posiadacza stratą, której nie da się odzyskać inną drogą.

Co się dzieje, gdy upadnie kustosz, a nie emitent?

Sztabki na rachunku alokowanym powinny być chronione, bo są oddzielone od majątku kustosza i jego klientów. Prospekty iShares i HANetf zastrzegają jednak, że nie ma pewności, czy emitent odbierze albo sprzeda metal w całości i w rozsądnym czasie.

Inaczej jest z metalem na rachunku niealokowanym. Według prospektu iShares emitent jest wtedy wierzycielem niezabezpieczonym kustosza i ponosi jego ryzyko kredytowe. WisdomTree pisze, że taki metal nie daje praw do konkretnych sztabek i przy jego upadłości może nie dać się odzyskać w całości. Oba rodzaje rachunków porównuje wpis Czym różni się konto alokowane od niealokowanego?

iShares ogranicza to ryzyko na dwa sposoby: wydaje nowe papiery dopiero po alokacji metalu, a kustosz przypisuje go z nadwyżką (over-allocation), żeby skrócić okno na rachunku niealokowanym. Kustosz odpowiada za swojego podwykonawcę, więc dopiero gdy upadną obaj, emitent zostaje wierzycielem niezabezpieczonym.

Czym różni się Xetra-Gold, gdy upadnie emitent?

Xetra-Gold nie ma powiernika ani zabezpieczenia na złocie. To obligacja na okaziciela według prawa niemieckiego, a jej prospekt stwierdza, że posiadacze nie nabywają do przechowywanego złota ani prawa własności, ani prawa zabezpieczenia, ani własności ekonomicznej.

Skutki opisuje ten sam prospekt:

• przy upadłości emitenta złoto co do zasady wchodzi do masy upadłościowej, więc posiadacze nie mają w nim odrębnego zabezpieczenia;
• posiadacze dostają kwotę pieniężną zależną od wskaźnika zaspokojenia (Insolvenzquote), która według prospektu z reguły nie zbliży się do zainwestowanego kapitału;
• możliwa jest całkowita utrata kapitału, a emitent nie należy do żadnego funduszu ochrony depozytów.

Część pokrycia Xetra-Gold stanowią niezabezpieczone roszczenia o dostawę złota wobec Umicore AG & Co. KG. Przy upadłości kustosza, którym w prospekcie jest Clearstream Europe AG, złoto pozostaje własnością emitenta, ale ustalanie praw do metalu i spory mogą znacznie opóźnić jego odzyskanie. W normalnym trybie każdy posiadacz może zażądać dostawy sztabek, co opisuje wpis o odbiorze fizycznego złota z ETC.

Czy system rekompensat KDPW chroni przed upadłością emitenta ETC?

System rekompensat prowadzony przez KDPW obejmuje sytuację, w której niewypłacalny albo upadły jest dom maklerski prowadzący rachunek inwestora. Upadłość emitenta papieru to inne zdarzenie i z opisu zakresu systemu wynika, że nie jest nim objęta.

Według KDPW systemem objęte są aktywa do 22 000 EUR: do 3 000 EUR rekompensata wynosi 100%, powyżej tej kwoty 90%, a łączna wypłata na jednego inwestora nie przekracza 20 100 EUR. KDPW zaznacza też, że system nie pokrywa strat z inwestycji. Limity mogą się zmieniać, dlatego warto sprawdzić aktualne wartości u źródła.

Sama strona KDPW nie wymienia emitentów ETC z nazwy, więc wniosek, że rekompensata nie chroni przed ich upadłością, wynika z tego, czyja niewypłacalność uruchamia system: chodzi o dom maklerski, a nie o spółkę, która wyemitowała papier.

Czy któryś emitent fizycznego ETC na metal już zbankrutował?

Nie znaleziono publicznie udokumentowanego przypadku upadłości emitenta fizycznego ETC na metal. Brak takiego przypadku nie dowodzi jednak, że ryzyko nie istnieje, a prospekty opisują je szczegółowo.

Mechanizm z tego wpisu dotyczy ETC zabezpieczonych metalem. Certyfikaty na złoto notowane na GPW nie mają zabezpieczenia w sztabkach, a przy niewypłacalności banku-emitenta podlegają innym zasadom. Opisuje je wpis Jak działają certyfikaty na złoto i srebro na GPW?