Co to jest contango i backwardation na rynku złota?

Contango to sytuacja, w której kontrakty terminowe na złoto z dostawą w dalszych miesiącach są coraz droższe od najbliższego, a backwardation oznacza układ odwrotny. Oba pojęcia opisują kształt krzywej terminowej, wyznaczanej m.in. przez kontrakty z nowojorskiej giełdy COMEX. Przy złocie typowe jest contango, które wynika z kosztu przechowania metalu i odsetek. Kształt krzywej ma znaczenie dla produktów opartych na kontraktach, a nie dla ceny sztabki u dealera.

Fundusz lub certyfikat oparty na kontraktach terminowych może przez to dawać inny wynik niż cena spot złota, nawet gdy ta stoi w miejscu. Różnica wynika z budowy produktu, a nie z błędu emitenta, i przy długim trzymaniu może się sumować.

Czym jest contango, a czym backwardation?

Oba terminy opisują relację między cenami tego samego kontraktu na złoto z różnymi miesiącami dostawy. Amerykańska Komisja Handlu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (CFTC) definiuje je w swoim słowniku tak:

• Contango to stan rynku, w którym ceny w kolejnych miesiącach dostawy są coraz wyższe niż w najbliższym.
• Backwardation to stan, w którym ceny kontraktów są coraz niższe w odleglejszych miesiącach dostawy. CFTC nazywa go też rynkiem odwróconym.

Ceny kontraktów ułożone od najbliższej do najdalszej dostawy tworzą krzywą terminową: przy contango wznosi się ona w prawo, przy backwardation opada. Według World Gold Council kluczowym ośrodkiem handlu kontraktami terminowymi na złoto jest COMEX, giełda należąca do CME Group, gdzie notowania podaje się w dolarach za uncję trojańską. Czym cena spot różni się od ceny kontraktu i jak zbudowany jest standardowy kontrakt na 100 uncji, wyjaśnia wpis Od czego zależy cena złota?

Dlaczego złoto zwykle jest w contango?

Cena złota z dostawą w przyszłości obejmuje koszt utrzymania metalu do tego dnia. World Gold Council pisze wprost, że rosnąca krzywa terminowa jest „typowa dla złota” i „zasadniczo odzwierciedla koszt utrzymania” (cost of carry).

Słownik CFTC zalicza do kosztu utrzymania ubezpieczenie, magazynowanie i odsetki od zaangażowanych środków, a także wydatki uboczne. Przy wycenie kontraktu na dostawę za kilka miesięcy uwzględnia się więc to, że metal trzeba przez ten czas przechować, ubezpieczyć i sfinansować. Im dalszy termin dostawy, tym dłużej trwają te koszty i tym wyższa jest cena.

Różnica między ceną kontraktu a ceną spot nie jest przy tym stała. CFTC opisuje zjawisko zbieżności: ceny metalu fizycznego i kontraktu zbliżają się do siebie, zwykle w miesiącu dostawy. Kontrakt, który dziś jest droższy od złota od ręki, w dniu dostawy kosztuje mniej więcej tyle samo.

Czy contango oznacza, że cena złota wzrośnie?

Nie. Wyższa cena dalszego kontraktu przy złocie odzwierciedla przede wszystkim koszt utrzymania metalu, a nie przewidywany wzrost jego ceny.

World Gold Council zaznacza, że ceny kontraktów zależą od oczekiwań co do przyszłych cen, kosztu utrzymania i stóp procentowych, a typowe dla złota contango wiąże właśnie z tym drugim czynnikiem. Z kształtu krzywej nie da się więc jednoznacznie odczytać, czy cena spot pójdzie w górę, czy w dół. Kontrakt droższy od ceny spot zbiega się z nią przed dostawą, więc jego wyższa cena nie zapowiada zysku dla kupującego.

Kiedy na rynku złota pojawia się backwardation?

Wtedy, gdy zaczyna brakować metalu dostępnego od ręki i jest on wart więcej niż złoto z dostawą za kilka miesięcy. Słownik CFTC opisuje rynek odwrócony jako „charakterystyczny dla rynków z niedoborem podaży”.

Przy złocie, dla którego typowe jest contango, zdarza się to rzadko. Przykład z Londynu opisał Kitco News 13 marca 2025 r., przytaczając wypowiedź Grega Fritha, dyrektora ds. sprzedaży i handlu metalami szlachetnymi w StoneX Group. W zwykłych warunkach londyński rynek pozagiełdowy (OTC) handluje metalem fizycznym, a nowojorski COMEX kontraktami terminowymi i oba rynki się uzupełniają. Groźba amerykańskich ceł na metale szlachetne skłoniła jednak uczestników rynku do przewożenia złota do Nowego Jorku, żeby mieć je na miejscu.

Przewóz wymagał przetopienia, bo w Londynie typową jednostką jest sztaba 400 uncji, a na COMEX, jak mówił Frith, można dostarczyć tylko sztaby 100 uncji albo kilogramowe o próbie 999,9. Dlatego rafinerie zatwierdzone przez LBMA miały według Fritha około 6 tygodni zaległości. Skutek opisał tak: krzywa terminowa, „tradycyjnie w contango”, przeszła w backwardation, a metalu w Londynie brakowało. W dniu publikacji artykułu cena spot złota ustanowiła według Kitco rekord na poziomie 2 985,29 USD za uncję.

Ten opis jest relacją jednego dealera, który sam mówił o niedoborze „tymczasowym”. Pokazuje jednak mechanizm: gdy fizycznego metalu brakuje w miejscu, w którym jest potrzebny, posiadanie go od ręki zyskuje na wartości i krzywa się odwraca.

Jak contango wpływa na produkty oparte na kontraktach terminowych?

Obniża ich wynik względem ceny spot, bo produkt musi regularnie zamieniać wygasający kontrakt na droższy. Kontrakt terminowy wygasa w określonym dniu, więc fundusz lub emitent certyfikatu zamyka wcześniej pozycję w najbliższym miesiącu i otwiera ją w dalszym. Słownik CFTC nazywa tę operację rolowaniem (roll-over).

Mechanizm dobrze widać na hipotetycznym przykładzie z umownymi liczbami. Wygasający kontrakt kosztuje 100, a następny 102. Za kwotę ze sprzedaży pierwszego fundusz kupi tylko około 0,98 drugiego. Jeśli cena spot się nie zmieni, a krzywa zachowa kształt, droższy kontrakt w miarę zbliżania się dostawy stanieje do jej poziomu i przy kolejnym rolowaniu sytuacja się powtórzy. Pozycja traci więc mimo płaskiego rynku.

Przy backwardation działa to odwrotnie: wygasający kontrakt jest droższy od następnego, więc rolowanie dodaje do wyniku. Wpływ rolowania na mnożnik certyfikatu, na przykładzie emitenta, pokazuje wpis Jak działają certyfikaty na złoto i srebro na GPW?

Które produkty na złoto zależą od kształtu krzywej?

Bezpośrednio tylko te, które opierają się na kontraktach terminowych. Produkty oparte na fizycznym metalu wycenia się według ceny spot lub referencyjnej i nie są rolowane.

Różnicę między ETC na fizyczne złoto a funduszem PZU opisuje wpis Czym ETF na złoto różni się od fizycznego złota? W CFD koszt utrzymania pozycji ma postać swapu, którego wysokość zależy od kosztu finansowania instrumentu bazowego i od kierunku transakcji, co wyjaśnia wpis Co to jest CFD na złoto i jakie niesie ryzyko?

Jak sprawdzić, czy złoto jest w contango?

Trzeba porównać cenę najbliższego kontraktu z cenami kontraktów na dalsze miesiące: jeśli rosną wraz z terminem, rynek jest w contango, jeśli maleją, w backwardation. World Gold Council publikuje w serwisie Goldhub dzienne krzywe terminowe złota, wyrażone w dolarach za uncję trojańską i sięgające, zależnie od giełdy, do 60 miesięcy naprzód.

Kształt krzywej zmienia się z dnia na dzień, dlatego przy ocenie produktu opartego na kontraktach liczy się bieżący odczyt, a nie dawny stan krzywej. Inwestor kupujący sztabkę lub monetę patrzy na co innego: na cenę spot i na różnicę między ceną sprzedaży a odkupu u dealera, opisaną we wpisie Co to jest spread przy złocie i jak go policzyć?