Czym jest streaming i royalty w górnictwie metali szlachetnych?

Streaming i royalty to sposoby finansowania kopalni, w których górnik dostaje pieniądze z góry, a w zamian oddaje część przyszłej produkcji albo przychodu. Przy streamingu partner odbiera fizyczny metal po ustalonej, niższej od rynkowej cenie, a przy royalty dostaje procent przychodu w gotówce. Na takich umowach opierają się Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada i Royal Gold, czyli spółki z czołówki funduszy ETF na spółki wydobywcze.

Kupując akcje spółki streamingowej albo royalty, inwestor nie nabywa metalu, tylko udziały w firmie notowanej na giełdzie. Wynik zależy od ceny złota i srebra, od produkcji cudzych kopalń i od nastrojów na rynku akcji, więc inwestycja może zakończyć się stratą.

Jak działa umowa streamingowa?

Spółka streamingowa płaci kopalni dużą kwotę z góry, a potem przy każdej dostawie dopłaca ustaloną, niską cenę za uncję. Według opisu Wheaton spółka kupuje procent metalu wydobywanego w kopalni, płacąc z góry, a potem dopłacając przy dostawie kwotę, która jest „generally below the prevailing spot price”. Odebrany metal sprzedaje po cenie spot.

Najczęściej stream dotyczy produktu ubocznego, czyli metalu, który kopalnia wydobywa przy okazji swojego głównego surowca. Tak kopalnia miedzi daje też złoto i srebro, a kopalnia ołowiu i cynku srebro, choć każda z nich zarabia głównie na innym metalu. W ten sposób srebro uzyskuje KGHM, co opisuje wpis Jak cena srebra wpływa na wyniki KGHM?

Pierwszą umowę streamingową zawarto w 2004 roku. Wheaton River sprzedał wtedy spółce zależnej Silver Wheaton srebro z kopalni złota San Dimas w Meksyku, które dopiero miało zostać wydobyte, za płatność z góry i dopłaty przy dostawach.

Parametry dużego kontraktu widać na przykładzie kopalni miedzi Salobo w Brazylii, której operatorem jest Vale. Według przewodnika inwestora Wheaton na lata 2026/2027 umowa, której pierwszą część zawarto 28 lutego 2013 roku, obejmuje 75% produkcji złota przez cały okres eksploatacji kopalni. Spółka zapłaciła z góry łącznie 3 573 mln USD, a przy dostawie płaci 433 USD za uncję i ta kwota jest waloryzowana o 1% rocznie. W części umów zamiast stałej kwoty obowiązuje płatność procentowa: przy srebrze z peruwiańskiej kopalni Antamina jest to 20% ceny spot.

Czym royalty różni się od streamingu?

Royalty to prawo do procentu przychodu kopalni, a nie do metalu. Według McKinsey stream zwykle dotyczy konkretnego surowca z danego projektu i rozlicza się fizyczną dostawą, a royalty liczy się od przychodu całego projektu bez względu na surowiec i jest wypłacane w gotówce.

Model royalty jest starszy. McKinsey przypisuje jego początek Franco-Nevadzie, która w 1986 roku wydała połowę swoich środków na 4% przychodów kopalni w Nevadzie należącej do Western State Minerals. Franco-Nevada pisze w opisie spółki, że jej akcje mają dawać ekspozycję na ceny surowców przy ograniczonej ekspozycji na inflację kosztów i inne ryzyka operacyjne.

Skąd zysk spółki streamingowej?

Zysk spółki streamingowej to różnica między ceną spot a płatnością przy dostawie, pomnożona przez liczbę uncji, plus odzyskanie zaliczki w czasie. Stała płatność daje dźwignię: marża zmienia się mocniej niż cena metalu, zarówno w górę, jak i w dół.

Poniższy przykład jest hipotetyczny: liczby przyjęto tylko do obliczeń i nie są one ceną rynkową ani parametrami żadnej umowy. Załóżmy cenę złota 3 000 USD za uncję i porównajmy umowę ze stałą płatnością 450 USD z taką, w której płaci się 20% ceny spot.

Przy stałej płatności zmiana ceny złota o 20% przesuwa marżę o 23,5%, a przy płatności procentowej marża porusza się dokładnie jak cena. Spółka royalty z prawem do 4% przychodu kopalni sprzedającej w tym przykładzie 100 000 uncji rocznie dostałaby 12 mln USD, a po spadku ceny o 20% już 9,6 mln USD, bez żadnych kosztów po swojej stronie.

Dlaczego kopalnia godzi się oddać część metalu?

Kopalnia dostaje w ten sposób kapitał bez długu i bez emisji akcji. W porównaniu z kredytem McKinsey wymienia dla górnika dwie zalety: nie ma stałych zobowiązań gotówkowych, co zmniejsza ryzyko przy niskich cenach, ani kowenantów, czyli warunków umowy kredytowej, których złamanie pozwala bankowi postawić dług w stan wymagalności.

W porównaniu z emisją akcji umowa w mniejszym stopniu rozwadnia kapitał, czyli słabiej obniża udział dotychczasowych akcjonariuszy, bo dotyczy jednej kopalni, a nie całej spółki. Według McKinsey takie finansowanie najbardziej opłaca się wtedy, gdy oddawany metal jest produktem ubocznym, a nie głównym źródłem przychodu.

Motywy zależą od wielkości firmy. Duzi i średni górnicy według McKinsey poprawiają w ten sposób bilans, a mniejsze spółki i juniorzy, którzy stanowią 25-30% rynku sprzedających, finansują budowę konkretnego projektu (ich sytuację i ryzyka opisuje wpis Czym są junior spółki wydobywcze i dlaczego są bardziej ryzykowne?). Przy Salobo, jak podaje przewodnik Wheaton, płatności z góry pokryły 71% nakładów inwestycyjnych, a stream odpowiada za 21% przychodu z kopalni.

Jakie korzyści i ryzyka ma inwestor w spółce streamingowej?

Główną korzyścią jest przewidywalny koszt metalu przy pełnym udziale we wzroście jego ceny, a głównym ryzykiem zależność od cudzych kopalń. Wśród korzyści McKinsey i sama Wheaton wymieniają:

• Dźwignię na cenę metalu. Płatność przy dostawie jest ustalona w umowie, więc wzrost ceny spot prawie w całości zwiększa marżę.
• Ochronę przed wzrostem kosztów. Cena zakupu uncji jest zapisana w kontrakcie, więc przekroczenie budżetu budowy czy wzrost kosztów kopalni obciąża operatora.
• Bezpłatny udział w rozbudowie. W najlepszych umowach spółka korzysta z odkryć i rozbudowy kopalni, zwykle bez dodatkowej płatności.
• Rozproszenie. Jedna spółka ma umowy z wieloma kopalniami, a nie z kilkoma własnymi.

Ryzyka wynikają z tej samej konstrukcji:

• Produkcja zależy od operatora. Gdy kopalnia stanie albo ograniczy wydobycie, dostawy maleją, a zaliczka została już zapłacona.
• Dźwignia działa też w dół. Przy stałej płatności spadek ceny metalu obniża marżę mocniej niż samą cenę, co pokazuje przykład wyżej.
• Konkurencja o umowy. McKinsey zastrzega, że atrakcyjność streamingu może spaść, gdy przybędzie konkurentów albo górnicy łatwiej zdobędą kapitał z innych źródeł.
• Ryzyko rynku akcji i waluty. Kurs akcji spółki streamingowej reaguje też na nastroje całej giełdy, a inwestor rozliczający się w złotych kupuje papier wyceniany w walucie obcej, więc ponosi ryzyko kursowe.

Spółka streamingowa nie jest więc wolna od ryzyka, tylko ma inny jego profil niż górnik. Jej wynik zależy przede wszystkim od ceny metalu, a tę kształtują czynniki opisane we wpisie Od czego zależy cena złota?

Jak duży jest rynek streamingu i royalty?

Rynek jest niewielki na tle całego finansowania górnictwa i bardzo skupiony. McKinsey w artykule z 2021 roku podaje, że wartość tego finansowania wzrosła z 2,1 mld USD w 2010 do ponad 15 mld USD w 2019 roku. W latach 2017-2019 stanowiło ono średnio 1-3% całego finansowania dłużnego i kapitałowego branży.

Według tego samego źródła złoto i srebro odpowiadały w 2020 roku za ponad 90% wolumenu umów streamingowych. Streaming obejmował wtedy około 14% złota wydobywanego jako produkt uboczny i mniej niż 6% takiego srebra. Trzy największe spółki, Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada i Royal Gold, miały około 80% wartości wszystkich kontraktów liczonej w uncjach ekwiwalentu złota.

Gdzie inwestor spotyka spółki streamingowe?

Najczęściej w funduszach ETF na spółki wydobywcze, w których firmy streamingowe należą do największych pozycji. W amerykańskim Global X Silver Miners ETF (SIL) Wheaton Precious Metals zajmował na koniec sierpnia 2026 roku pierwsze miejsce z wagą 23,29%, a zestaw funduszy na spółki srebrowe opisuje wpis Jakie ETF-y dają ekspozycję na spółki wydobywające srebro?

W iShares Gold Producers UCITS ETF na koniec lipca 2026 roku Wheaton miał 7,10%, a Franco-Nevada 5,90% portfela. Kto kupuje taki fundusz, ma więc wśród swoich aktywów także spółki, które nie wydobywają metalu, tylko finansują kopalnie. Różnice między funduszem na spółki a funduszem na sam kruszec wyjaśnia wpis Czym ETF na spółki wydobywcze złota różni się od ETF na złoto?