Jakie są rodzaje royalty w górnictwie (NSR, gross royalty, NPI)?

Royalty w górnictwie to prawo do części przychodu albo zysku kopalni, a jego rodzaje różnią się tym, co odlicza się przed wypłatą. Gross royalty liczy się od przychodu brutto, NSR (net smelter return) od przychodu pomniejszonego o koszty transportu, przetopu i rafinacji, a NPI (net profits interest) od zysku po kosztach kopalni. Od rodzaju zależy, czy posiadacz royalty dostaje pieniądze także wtedy, gdy kopalnia traci.

Royalty nabywają i trzymają spółki notowane na giełdzie, takie jak Royal Gold i Franco-Nevada. Inwestor, który kupuje ich akcje, nie ma prawa do metalu ani do umów, tylko udziały w firmie. Ich kurs zależy od ceny złota, od produkcji cudzych kopalń i od nastrojów na rynku akcji, a inwestor rozliczający się w złotych ponosi też ryzyko walutowe, więc na takich akcjach można stracić.

Jakie są główne rodzaje royalty w górnictwie?

Royalty dzieli się według podstawy naliczania na jednostkowe, liczone od wartości oraz liczone od zysku. Bank Światowy w opracowaniu o royalty górniczych wyróżnia te trzy grupy: royalty od jednostki objętości lub masy (unit-based), od wartości surowca (value-based, czyli ad valorem) oraz od zysku lub dochodu (profit-based). Gross royalty i NSR należą do drugiej grupy, NPI do trzeciej.

Nazwy w umowach nie są jednolite. Bank Światowy zastrzega, że wiele terminów, na przykład „net value”, ma różne znaczenie w zależności od jurysdykcji, więc o tym, co dokładnie się odlicza, przesądza tekst konkretnej umowy.

Co to jest gross royalty?

Gross royalty to udział w przychodzie brutto ze sprzedaży produkcji kopalni, w praktyce bez potrąceń. Spółka Ecora Royalties definiuje GRR (gross revenue royalty) jako prawo do stałej części przychodów brutto ze sprzedaży produkcji ze złoża i dodaje, że potrącenia, jeśli w ogóle występują, są zwykle minimalne.

Spółki royalty używają też własnych nazw zbliżonych odmian. Royal Gold w raporcie rocznym definiuje GSR (gross smelter return) jako określony procent przychodu brutto pomniejszony, jeśli umowa tak przewiduje, o wskazane w niej koszty ponoszone przez operatora. NVR (net value royalty) oznacza w tym samym glosariuszu procent przychodu brutto po odjęciu kosztów zdefiniowanych w umowie.

Gross royalty jest najprostsze do policzenia, bo posiadacz nie musi sprawdzać kosztów operatora. Kopalnia płaci je od każdej sprzedanej uncji, także w roku, w którym jej koszty przewyższają przychód.

Jak liczy się royalty NSR (net smelter return)?

NSR to procent przychodu kopalni pomniejszony o koszty, które powstają dopiero po wyjściu z niej surowca. Royal Gold definiuje NSR jako określony procent przychodu brutto pomniejszony o proporcjonalną część kosztów transportu, ubezpieczenia, rafinacji i przetopu. Ecora opisuje to samo jako stałą część przychodów netto otrzymanych od huty lub rafinerii po odjęciu kosztów realizacji poza kopalnią.

Koszty wydobycia, przeróbki rudy w kopalni i płace nie zmniejszają więc podstawy NSR. Według Banku Światowego NSR to przychód producenta po odjęciu opłat za przetop i rafinację oraz kar, czyli potrąceń huty za zanieczyszczenia w koncentracie.

Różnica między NSR a gross royalty zależy od metalu. Ecora zaznacza, że potrącenia są zwykle wyższe w kopalniach metali nieszlachetnych, bo sprzedają one półprodukt, na przykład koncentrat miedzi, który huta musi dopiero przetopić. Przy złocie, które trafia do rafinerii jako stop prawie gotowy do oczyszczenia, różnica między NSR a gross royalty bywa więc mniejsza.

Thomas Loucks i Stanley Dempsey z Royal Gold piszą w magazynie LBMA, że NSR przenosi większość ryzyka na operatora, który płaci royalty niezależnie od tego, czy ceny surowca są wysokie, czy niskie.

Czym jest NPI (net profits interest)?

NPI to udział w zysku kopalni liczonym według zasad zapisanych w umowie. Franco-Nevada pisze, że royalty tego typu nalicza się od zysku operacyjnego zdefiniowanego w kontrakcie, a NPI jest ich najczęstszą formą. Royal Gold w glosariuszu definiuje NPI jako określony procent zysku pomniejszonego o wydatki wskazane w umowie.

Posiadacz NPI dzieli ryzyko z operatorem: według Loucksa i Dempseya ta forma rozkłada je między operatora kopalni a właściciela royalty, a przy wysokich cenach daje wyższą stopę zwrotu niż NSR. W słabym roku podstawa NPI kurczy się szybciej niż przychód, a gdy koszty go przewyższą, wypłata spada do zera.

Bank Światowy przytacza opinię, że royalty od zysku netto jest złożone, trudne do zrozumienia i sprawdzenia, wymaga dużej ilości informacji i często pomocy księgowego, a do tego jest podatne na nadużycia. Według tego samego cytatu posiadacz NPI musi pozwolić operatorowi odzyskać przynajmniej znaczną część kosztów przed podziałem zysku i liczyć się z tym, że kopalnia może nigdy nie wykazać „zysku netto”, a wtedy royalty nie zostanie wypłacone.

W zamian NPI ma zwykle wyższą stawkę. Bank Światowy zauważa, że w umowach między stronami prywatnymi stawki od zysku netto przeważnie przewyższają stawki liczone od wartości sprzedaży brutto albo od NSR.

Czym jest royalty o zmiennej stawce (sliding scale)?

Sliding scale to royalty, w którym stawka zmienia się w zależności od ceny metalu albo wielkości produkcji. Royal Gold w opisie czynników ryzyka wymienia umowy, w których spadek ceny poniżej określonych progów obniża stawkę royalty.

Przykładem są dwa royalty Royal Gold z kompleksu Cortez w Nevadzie, którego operatorem jest Nevada Gold Mines, wspólna spółka Barricka i Newmontu, którą zarządza Barrick. Według raportu rocznego Royal Gold royalty GSR1 i GSR2 liczy się od wartości brutto, a ich stawka rośnie od 0,4% przy cenie złota poniżej 210 USD za uncję do 5,0% przy cenie powyżej 470 USD.

Stawka może też zależeć od skali. Bank Światowy wymienia stawki rosnące wraz ze skumulowaną roczną produkcją albo sprzedażą oraz takie, które zależą od poziomu zysku.

Czym jest royalty od tony lub jednostki?

Royalty jednostkowe to stała kwota za każdą tonę lub metr sześcienny wydobytego surowca, bez względu na jego cenę. Bank Światowy nazywa je najstarszą formą royalty i podaje przykłady stawek w rodzaju 5,00 dolarów australijskich za metr sześcienny albo 2,50 dolara australijskiego za tonę.

Royalty jednostkowe stosuje się głównie do surowców jednorodnych albo sprzedawanych luzem: piasku, żwiru, wapienia, kamienia budowlanego, węgla, rudy żelaza, soli i fosforanów. Bank Światowy zwraca uwagę, że przy rudzie z kilkoma metalami, na przykład koncentracie miedzi z cynkiem, ołowiem, złotem i platyną, opłata liczona od samej miedzi pominęłaby wartość pozostałych metali.

Ile zarabia posiadacz każdego rodzaju royalty przy różnych cenach złota?

W przykładzie poniżej przy wysokich cenach najwięcej daje NPI, przy niskich gross royalty i NSR, a w stratnym roku NPI nie przynosi nic. Przykład jest hipotetyczny: liczby przyjęto tylko do obliczeń i nie są ceną rynkową ani parametrami żadnej umowy.

Kopalnia sprzedaje 100 000 uncji złota rocznie. W przeliczeniu na uncję transport, ubezpieczenie i rafinacja kosztują 30 USD, a wydobycie i przeróbka 1 800 USD. Porównanie obejmuje gross royalty 2%, NSR 2% i NPI 5%, bo stawki od zysku są zwykle wyższe. Dla uproszczenia NPI liczy się bez odzyskiwania nakładów inwestycyjnych, które w realnej umowie dodatkowo opóźniłyby wypłaty.

Przy cenie 3 000 USD wszystkie trzy royalty dają podobną kwotę. Po spadku ceny o 20% gross royalty i NSR maleją o około 20%, a NPI o ponad połowę. Po wzroście o 20% NPI rośnie o ponad 50% i wyprzedza pozostałe. Gross royalty i NSR różnią się tu tylko o 30 USD na uncję, czyli o 1-1,7% podstawy, bo koszty rafinacji złota są małe w porównaniu z ceną uncji.

Co rodzaj royalty oznacza dla inwestora w spółce royalty?

Rodzaj royalty mówi, jak bardzo przychód spółki zależy od kosztów cudzej kopalni. Loucks i Dempsey piszą, że dwie najczęstsze formy royalty górniczego to NSR i NPI. Spółka z portfelem NSR i gross royalty dostaje pieniądze z każdej sprzedanej uncji, a ta z dużym udziałem NPI zarabia więcej przy wysokich cenach, ale traci wpływy, gdy rosną koszty operatora, mierzone na przykład wskaźnikiem AISC.

Żaden rodzaj royalty nie obciąża posiadacza kosztami budowy i eksploatacji. Franco-Nevada podkreśla, że royalty nie wiążą się z dopłatami na poszukiwania, budowę, nakłady inwestycyjne, ochronę środowiska ani zamknięcie kopalni, w przeciwieństwie do udziału operacyjnego (working interest), który zobowiązuje do pokrywania części kosztów. Ryzyko produkcji zostaje jednak po stronie posiadacza: gdy kopalnia stanie, nie ma przychodu, od którego liczy się jakiekolwiek royalty.

Metody wyceny spółek wydobywczych i streamingowych opisuje wpis Jak wycenia się spółki wydobywcze i streamingowe (P/NAV, marża gotówkowa)? Jak działa streaming i czym różni się od royalty, wyjaśnia wpis Czym jest streaming i royalty w górnictwie metali szlachetnych? Loucks i Dempsey opisują sprzedaż royalty jako alternatywną formę finansowania kapitałowego kopalni. Może ona dotyczyć także mniejszych spółek budujących pierwszą kopalnię, które opisuje wpis Czym są junior spółki wydobywcze i dlaczego są bardziej ryzykowne?