Dlaczego złoto płynie między Londynem a Nowym Jorkiem i czym jest EFP?

EFP (exchange for physical) to transakcja, w której pozycję w kontrakcie terminowym na złoto zamienia się na fizyczny metal poza parkietem giełdy. Łączy ona dwa największe rynki złota: londyński rynek pozagiełdowy, na którym handluje się metalem, i nowojorski COMEX, na którym notuje się kontrakty. Różnica cen między nimi, nazywana premią EFP, wynosiła według Natixis historycznie średnio około 1 USD za uncję. Gdy przekracza koszt przewozu, złoto zaczyna fizycznie płynąć przez Atlantyk.

Czym jest EFP na rynku złota?

EFP to wymiana kontraktu terminowego na towar fizyczny po cenie uzgodnionej między dwiema stronami. Słownik amerykańskiej Komisji Handlu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (CFTC) opisuje ją jako transakcję, w której kupujący towar fizyczny przekazuje sprzedającemu odpowiednią liczbę długich kontraktów terminowych albo przejmuje od niego krótkie, „po różnicy cen uzgodnionej przez strony”. W ten sposób obie strony jednocześnie zamykają przeciwstawne zabezpieczenia na giełdzie.

CFTC podaje też inne nazwy tej samej operacji: exchange of futures for cash, AA (against actuals) i ex-pit. Ogólniejszy termin to EDRP, czyli zawierane poza giełdą transakcje wymiany kontraktu na powiązaną pozycję fizyczną lub swapową, które zgłasza się jednak giełdzie i rozlicza w jej izbie rozliczeniowej.

Przy złocie EFP zawierają przede wszystkim banki i dealerzy hurtowi. Agencja Reuters opisywała je jako prywatne umowy, które pozwalają zamienić pozycję w kontraktach na metal zapisany na rachunku niealokowanym i odwrotnie. Oba rodzaje rachunków porównuje wpis Czym różni się konto alokowane od niealokowanego?

Dlaczego Londyn i Nowy Jork to dwa różne rynki złota?

Bo w Londynie handluje się metalem, a w Nowym Jorku kontraktami na niego, przy czym każdy z tych rynków posługuje się sztabami innego rozmiaru. Według LBMA określenie „loco London” oznacza złoto fizycznie przechowywane w Londynie i spełniające standard Good Delivery. Taka sztaba ma próbę co najmniej 995 i zawiera od 350 do 430 uncji trojańskich czystego złota, zwykle około 400, czyli 12,5 kg.

COMEX, giełda należąca do CME Group, notuje kontrakt GC na 100 uncji trojańskich. Jej regulamin (rozdział 113) przewiduje, że do rozliczenia kontraktu dostarcza się jedną sztabę 100 uncji albo trzy sztabki po 1 kg, o próbie co najmniej 995 i marki zatwierdzonej przez COMEX. Szczegóły kontraktu i różnicę między ceną spot a notowaniem terminowym opisuje wpis Od czego zależy cena złota?

Na co dzień oba rynki się uzupełniają. Greg Frith ze StoneX Group mówił Kitco News, że dealer zwykle trzyma metal w Londynie, a w Nowym Jorku sprzedaje kontrakty jako zabezpieczenie, więc złoto nie musi się ruszać z miejsca.

Co to jest premia EFP i od czego zależy?

Premia EFP to różnica między notowaniem kontraktu na COMEX a ceną spot złota w Londynie. Odzwierciedla ona koszt przeniesienia metalu z jednego rynku na drugi oraz utrzymania go do terminu dostawy.

Bernard Dahdah, analityk Natixis, wymieniał w Kitco News składniki, które decydują o tym, czy przewiezienie złota z Londynu na COMEX ma sens: koszt finansowania, transportu i ubezpieczenia. Do tego dochodzi przetopienie, bo londyńskiej sztaby 400 uncji nie da się dostarczyć do kontraktu GC. Według Natixis historyczna średnia premii EFP wynosiła około 1 USD za uncję.

Na wysokość premii wpływa też kształt krzywej terminowej, bo dalsze kontrakty na złoto są zwykle droższe od bliższych. Ten mechanizm opisuje wpis Co to jest contango i backwardation na rynku złota?

Jak działa arbitraż złota między Londynem a COMEX?

Gdy kontrakt w Nowym Jorku jest droższy od złota w Londynie o więcej, niż kosztuje przeniesienie sztab, dealer może kupić metal po londyńskiej cenie, przewieźć go przez ocean i dostarczyć na giełdę. Łańcuch wygląda zwykle tak:

1. Zakup w Londynie. Dealer kupuje sztaby Good Delivery po cenie spot albo wydaje je z własnych zapasów w londyńskim skarbcu.
2. Przetopienie. Londyńskie sztaby 400 uncji trafiają do rafinerii, najczęściej szwajcarskiej, i wychodzą z niej jako sztabki 1 kg lub sztaby 100 uncji. Według Bloomberga te same zakłady przetapiają metal także w odwrotną stronę.
3. Transport. Sztabki lecą do Nowego Jorku i trafiają do skarbców zatwierdzonych przez COMEX.
4. Dostawa lub zamknięcie zabezpieczenia. Złoto w skarbcu COMEX może posłużyć do rozliczenia kontraktu, a EFP pozwala zamienić pozycję terminową na metal bez przechodzenia przez parkiet.

Każdy taki transport zwiększa zapasy w skarbcach COMEX i zmniejsza dostępność metalu w Londynie. Zakupy tańszego złota na miejscu i sprzedaż droższych kontraktów w Nowym Jorku zawężają przy tym premię, więc arbitraż sam się wygasza.

Co się stało, gdy złoto masowo płynęło do Nowego Jorku?

Największa fala przepływów przypadła na przełom 2024 i 2025 r., kiedy rynek obawiał się amerykańskich ceł na metale szlachetne. Cena w Nowym Jorku zaczęła uwzględniać ryzyko cła, którym złoto przechowywane w Londynie nie było obciążone, więc premia EFP wzrosła wielokrotnie.

Według Reutersa 17 stycznia 2025 r. kontrakt terminowy na złoto kosztował 2 748 USD za uncję przy cenie spot 2 708 USD, a zapasy złota w magazynach COMEX wzrosły do 23,62 mln uncji, najwięcej od listopada 2022 r. Natixis podawał w lutym, że premia EFP sięgnęła 60 USD za uncję, a zasoby w amerykańskich skarbcach zwiększyły się o 433 tony, do 1 034 ton. Dla porównania londyński rynek dysponował na koniec grudnia 2024 r. 8 686 tonami złota.

Skutki było widać w całym łańcuchu. Według StoneX rafinerie zatwierdzone przez LBMA miały około 6 tygodni zaległości w przetapianiu, a Kitco News podawał, że czas oczekiwania na fizyczną dostawę metalu wydłużył się z kilku dni do 4 tygodni. Krzywa terminowa w Londynie przeszła przy tym na krótko z contango w backwardation, bo na miejscu zabrakło złota. Eksport złota ze Szwajcarii do USA osiągnął w pierwszym kwartale 2025 r. rekordową wartość ponad 36 mld USD.

Dlaczego przepływ złota się zatrzymał?

Bo zniknął powód, dla którego cena w Nowym Jorku była wyższa. Na początku kwietnia 2025 r. Biały Dom wyłączył metale szlachetne w sztabach z ceł wzajemnych. Według Reutersa premia kontraktów na COMEX nad ceną spot w Londynie spadła następnego dnia z 43 do około 20 USD za uncję.

W sierpniu 2025 r. napięcie na chwilę wróciło. Amerykańska służba celna (CBP) opublikowała 8 sierpnia orzeczenie, według którego sztabki 1 kg i sztaby 100 uncji, czyli formaty wymagane przez COMEX, należą do kodu taryfowego 7108.13.5500, a nie do pozycji z kwietniowej listy wyłączeń. Złoto w tych formatach przywożone ze Szwajcarii objęłoby wtedy cło 39%. Według Bloomberga premia grudniowego kontraktu na COMEX nad Londynem przekroczyła 100 USD za uncję, a po zapowiedzi wyjaśnień z Białego Domu spadła do około 61 USD.

Jedna z dużych szwajcarskich rafinerii wstrzymała po tym orzeczeniu dostawy do USA, a eksport z tego kraju za ocean spadł w sierpniu o ponad 99% wobec lipca, do 0,3 tony. Wyłączenie złota z ceł sformalizowano na początku września. Bez premii za ryzyko cła arbitraż przestał się opłacać.

Co przepływy złota oznaczają dla inwestora indywidualnego?

Przede wszystkim to, że cena złota nie jest jedną liczbą. Notowanie kontraktu na COMEX, które pokazuje wiele serwisów, może w okresach napięcia różnić się od ceny spot w Londynie o kilkadziesiąt dolarów za uncję, a w sierpniu 2025 r. przez krótki czas nawet o ponad 100 USD.

Przy porównywaniu cen trzeba więc sprawdzić, czy źródło podaje cenę spot, czy notowanie kontraktu terminowego na dany miesiąc. Premia EFP dotyczy rynku hurtowego, czyli dużych sztab i kontraktów. Detaliczną cenę sztabki lub monety wyznaczają cena spot i marża dealera, a różnicę między ceną sprzedaży a odkupu opisuje wpis Co to jest spread przy złocie i jak go policzyć?